（报告出品方/作者：国联证券，吴雅春、郑薇）
1.销售与研发并重的国内疫苗龙头
1.1.国内疫苗企业龙头，拥有完善的产业链条
智飞生物是目前国内最大市值的疫苗公司。公司于年成立，年在创业板上市，是集疫苗、生物制品研发、生产、销售、推广、配送及进出口为一体的民营疫苗企业。公司创始人及现任董事长蒋仁生为公司实控人，与其子蒋凌峰、其弟蒋喜生为一致行动人，合计持有公司54.42%股份。
拥有完善的产业链条。智飞母公司为公司的销售推广主体，拥有强大营销网络和推广能力，子公司智飞龙科马和智飞绿竹负责疫苗和生物制品的研发和生产，以技术创新作为依托，在细菌类、病*类疫苗及生物制品上不断推陈出新。其余子公司负责仓储、推广销售、运输、进出口等，从而拥有完善的产业链条。此外，公司还通过智睿投资平台积极布局肿瘤、代谢类疾病等大病种领域的预防和治疗性生物技术和产品；通过参股深信生物布局mRNA疫苗平台。
1.2.业绩持续高增长，销售与研发并重
业绩及现金流高速增长。公司营收从年13.43亿元增长至年.52亿元，五年间CAGR高达%，Q1营收达88.41亿元，同比增长%；归母净利润从4.31亿元增长至.09亿元，五年间CAGR高达%，Q1归母净利润达19.23亿元，同比增长%；经营性现金流净额每年大幅增长，-年复合增长率高达%。
代理业务占比持续提升。公司-年代理业务的收入及毛利占比超过一半，并持续提升。年新冠疫苗获批贡献较大收入和毛利，自主产品占比大幅增长。
年盈利能力提升，费用率持续改善。-年公司毛利率因代理产品收入占比大幅提升而降幅较大，但在规模效应下，费用率也因收入大幅增长而持续改善，因此公司净利率基本保持稳定。年因自营产品占比大幅提升，年利润率均大幅提升。今年Q1利润率有所下降，我们预计主要是由于代理产品呈现恢复性增长。公司净资产收益率因净利润快速增长而逐年持续提升，年净资产收益率高达78%。
强大的商业推广能力，销售效率不断提升。公司是国内疫苗销售龙头，具有较强的商业化推广能力，以及覆盖面广而深的营销网络。截至年底，公司拥有近人的销售团队，营销网络已覆盖全国31个省、自治区、直辖市，多个地市，多个区县，0多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）。公司销售人员单人产出从万提升到万，销售效率不断提升。
研发投入逐年增长，自研产品管线有望加速推进。近年来，公司研发人员数量逐年增长，研发费用年/Q1同比增长84%/%。自研产品管线储备丰富，目前公司有6个自营产品销售，三个产品已完成临床试验，五个产品进入临床三期，有望加速推进。
1.3.29亿员工持股计划绑定名核心员工
公司上市以来发布了三次员工持股计划。其中今年1月公司发布上市以来规模最大的员工持股计划，3月18日，公司披露已完成回购公司股票万股，约占公司总股本的1.82%，成交金额为29.18亿元。员工持股计划深度绑定核心员工，彰显公司未来信心。
2.强大营销网络推动代理业务快速增长
公司独家代理默沙东5款产品，其中包括HPV疫苗、五价轮状疫苗等大品种，从而推动公司业绩高速增长，公司代理业务收入从年2.74亿元增长至年.31亿元，CAGR高达%。
代理协议采购金额逐年提升。、、年Q1-3公司向默沙东采购代理产品的金额约为30.71亿元、60.89亿元、72.13亿元。其中，HPV疫苗为最大的代理品种，年公司与默沙东签订相关协议，年开始拟采购HPV疫苗基础金额已超百亿元（年62.6亿元为上半年采购金额）；其次为五价轮状病*疫苗，年拟采购基础金额超10亿元，公司代理产品采购金额呈现逐年攀升态势。
2.1.独家代理默沙东HPV疫苗，市场空间超千亿
我国新发宫颈癌患者数量占比全球近20%，发病率为女性生殖系统肿瘤第一。年我国宫颈癌新发宫颈癌患者病例约11万，占全球比例约18.3%，发病率为10.7/10万人，在国内女性恶性肿瘤中排第六位，在女性生殖系统肿瘤中排第一位。死亡病例约6万，占全球比例约17.6%，死亡率为5.3/10万人，可见宫颈癌负担沉重。
现今研究发现，HPV感染是宫颈癌发病的主要原因。年，世界卫生大会通过《加速消除作为公共卫生问题的宫颈癌全球战略》，推荐采取综合方法预防控制宫颈癌，其中接种HPV疫苗被世卫组织（WHO）建议为一级预防方法，并且建议9-14岁少女应在其进入性活跃期之前接种，提出到年全球90%女性在15岁前接种HPV疫苗的目标，而全球15岁前女性HPV疫苗的接种率仅达14%。
竞争格局良好，默沙东九价HPV疫苗预防效果更优。目前全球获批的HPV疫苗有5款，合计4家供应商。仅有默沙东获批4价及9价HPV疫苗，在预防效果上，二、四价对于HPV宫颈癌的预防有效率达到70%，九价则提升至90%，另外，默沙东的九价于年6月还获得FDA批准新增适应症口咽癌和其他头颈癌症。
默沙东九价拓展适应症，市场空间有望进一步打开。默沙东九价疫苗于年开展扩大适龄人群至9-45岁女性的桥接试验，于年开展针对20-45岁男性适应症的III期临床试验，随着适应人群及适应症的拓展，HPV疫苗渗透率有望提升，九价疫苗市场空间有望进一步打开。
我国HPV疫苗批签发量逐年大幅增长，但渗透率仅为5.84%，有较大提升空间。国内HPV疫苗批签发量自GSK和默沙东进入中国市场以来增长迅速，-年累计批签发量超万剂，以每人3针计算，目前已有超万人接种HPV疫苗。以我国-适龄人群约3.84亿人计算，渗透率约5.84%。年公司代理默沙东的四/九价HPV疫苗分别获批签发量/1万剂，从年代理开始截至年累计签发量已超万剂，并且九价的占比逐渐提升。
从长期看，假设9-15岁女性接种二价疫苗，每人两针，按70%的渗透率需要约万支，16-26岁及26-45岁分别按40%及20%的渗透率，每人三针，预计需求量约为2.06亿支，按中性预计存量市场总需求为2.75亿支，仍有较大的市场空间。
2.2.代理五价轮状病*疫苗快速放量，市场空间达34亿元
轮状病*感染发生范围广，传播容易。轮状病*属于呼肠病*科，感染轮状病*会导致幼儿出现水样腹泻、呕吐和严重脱水等症状，并且再次感染十分常见。感染后粪便、呕吐物中病*浓度很高，排*时间可长达数天。传播途径主要为粪-口途径，可以通过人-人直接传播和经污染的物品间接传播，感染发生范围较广，因此良好的卫生条件也不太可能显著影响轮状病*的传播。
轮状病*是全球婴幼儿严重腹泻病最常见的病因。据WHO数据，轮状病*每年导致全球约20万名儿童死亡，主要发生在发展中国家。在未接种轮状病*疫苗国家中，高达35-60%的5岁以下儿童急性严重腹泻病是由轮状病*感染引起的。我国婴幼儿轮状病*腹泻发病率上升。根据中华预防医学杂志，在我国—年5岁以下儿童轮状病*腹泻约82万例，发病率从年的8.4/10万上升至年的.1/10万，年均发病率为63.7/10万。根据中国5岁以下儿童轮状病*腹泻疾病负担资料，轮状病*感染导致42.6%以上的腹泻住院治疗和约32.5%的腹泻相关门诊就诊，占所有社区腹泻病例的9.3%。
轮状病*外层含有结构蛋白VP7（G血清型）和VP4（P血清型），可诱导产生中和抗体，对机体免疫力有重要作用。G1P[8]、G2P[4]、G3P[8]、G4P[8]和G9P[8]组合血清型在全球大多数地区占人类轮状病*感染的90%左右，其中G1P[8]最常见。因此轮状病*疫苗是以VP7和VP4蛋白为抗原的疫苗。根据WHO数据，至年底，轮状病*疫苗已在个国家/地区推出，全球接种率约为46%。竞争格局良好。目前在美国药监局（FDA）和中国药监局（NMPA）上市的轮状病*疫苗有3款产品。在国内上市的仅兰州所的单价疫苗罗特威和MSD的五价疫苗RotaTeq，MSD的五价轮状病*疫苗防护范围更广。
短期内国内轮状病*疫苗竞争格局尚为良好。国内兰州所的三价苗已经进入申报生产阶段，预计即将获批，如上文所诉，我们认为三价苗对默沙东的五价苗不会造成太大威胁。武汉所的六价苗和GSK的Rotarix已完成临床III期，预计即将申报，距离上市仍有一段时间，我们认为短期内国内轮状病*疫苗竞争格局尚为良好。另外，公司的自研产品轮状病*灭活疫苗在积极布局中，目前处于临床I期。
MSD的RotaTeq的保护效力更优。在有效性方面，据Vaccine文章发表的一项中国试验，RotaTeq对于完全接种的婴儿的防护效果可达仅70%以上，对于重症的防护效果更是高达近80%，相较于兰州所的单价疫苗甚至是正在报产的三价疫苗均更优，我们认为兰州所的三价疫苗上市后不会对RotaTeq造成太大威胁。在安全性方面，三类疫苗的安全性数据均良好。
轮状病*疫苗为全球疫苗大品种。RotaRix和RotaTeq在全球已上市多年，销售额逐年平稳增长，近三年RotaRix销售维持在7亿美元以上，RotaTeq则在8亿美元左右，年两者合计销售约15亿美元。
智飞代理MSDRotaTeq快速放量，打破国内市场垄断，填补国内多价轮状病*疫苗空白。年之前，国内的轮状病*疫苗市场被兰州所的罗特威垄断，年起智飞代理MSD的RotaTeq，而后快速放量，于Q1批签发量已反超兰州所，年智飞实现批签发万剂，同比增长83%，仍呈现快速增长趋势。（报告来源：未来智库）
3.自主产品逐渐发力，研发管线愈渐丰富
自研管线愈渐丰富。公司有7款自研产品获批上市，包括了预防流脑、新冠病*等传染病的疫苗，也涵盖了提供结核感染诊断、预防、治疗有效解决方案的药品。过去智飞生物营收主要来源于代理业务，随着公司在研发上加大投入，自研能力增强，公司自主产品管线逐渐丰富。
多个自主研发项目正在发力。公司自主研发项目共计26项，其中23价肺炎球菌多糖疫苗报产已受理，流感病*裂解疫苗已完成临床试验、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）获得了Ⅲ期临床试验总结报告；另还有15价肺炎结合疫苗、四价流感疫苗、ACYW群流脑结合疫苗等6项III期临床试验在进行中。
具备协同效应形成多个产品矩阵。公司自主研发多个项目覆盖了预防多个传染病的人用疫苗、生物制品领域，产品之间具备协同效应，已形成结核、狂犬病疫苗、呼吸道病*疫苗、肺炎疫苗、肠道疾病疫苗、脑膜炎疫苗矩阵，有望发挥产品的最大效益。
3.1.EC结合微卡提供更优解决方案
结核病（TB）是由结核杆菌感染引起的慢性传染病，主要侵犯肺脏，也可能侵入人体全身各种器官。肺结核主要通过呼吸道传播，活动性结核病患者一年中可以通过密切接触感染5-15人。常见症状为咳嗽，有时伴有痰和血，还有胸痛、乏力、体重减轻、发热和夜间盗汗，如发现不及时，治疗不彻底，会对健康造成严重危害，甚至可引起呼吸衰竭和死亡。
结核病是第二大传染性疾病，潜伏感染人群约占全球人口1/4。据WHO数据，结核病是全球第13大死因，是仅次于新冠病*肺炎的第二大传染性疾病。年全球结核病患者万例，发病率为/10万，死亡病例万例。结核潜伏感染人群约17亿，约占人口总数的四分之一，其中10-15%人群一生可能发展为活动性结核病，结核潜伏感染人群的筛查与预防是世卫终结结核病战略最重要组成部分。
中国结核病新发病例数位列全球第二，潜伏感染人群约占我国人口20%。中国占全球结核病新发病例的8.5%，仅次于印度。年中国结核病新发患者约84万例，发病率约为59/10万，死亡人数达3万，死亡率约2/10万人。潜伏感染方面，我国5周岁以上有18.1%的人群潜伏感染，15岁以上成年人有20.3%的人群潜伏感染，即中国有20%的人群潜伏感染。
全球共同遏制结核病。年联合国召开结核病高级别会议提出了全球年终止结核病流行的目标，在年基础上，到年结核病死亡率降低90%，发病率降低80%；到年结核病发病率降低90%，死亡率降低95%。
我国重视结核筛查与防治，提供相关免费补助。我国也发布了多项*策，重视结核防治工作。在患者防治补助方面，我国为初次就诊的可疑或疑似患者提供免费胸片和痰涂片检查，为初次确诊患者提供免费抗结核治疗药品。为响应全球的目标，我国《遏制结核病行动计划（-年）》提出到年，全国肺结核发病率降至55/10万以下，死亡率维持3/10万以下。至年为止，我国死亡率已达目标，但发病率仍未达目标。
公司结核产品全方位布局筛查与防治。公司在结核领域有一系列产品储备，筛查方面有已上市的宜卡与在研的卡介菌纯蛋白衍化物（BCG-PPD），防治方面有已上市的微卡（结核感染人群用），以及在研的加强免疫用冻干重组结核疫苗和成人卡介苗。
筛查领域，公司的宜卡EC具备操作简单与高特异性优势
国内结核病患者中菌阴患者高达80%以上，结核病的检测没有病原学诊断依据，只能通过检测机体的免疫反应来诊断。根据WHO发布的和版《潜伏结核感染管理指南》，对于结核杆菌潜伏感染者的筛查，建议使用γ-干扰素释放试验（IGRA）或结核菌素皮试（TST）检测结核潜伏感染。
TST是以抗原为结核菌素纯蛋白衍生物（PPD）的诊断结核菌感染的传统体内诊断方法，具备操作简单，成本较低等优势，但PPD容易受卡介苗接种和非结核分枝杆菌感染的影响而产生假阳性结果。IGRA是以结核分枝杆菌特异抗原刺激T淋巴细胞释放γ干扰素的体外免疫诊断方法，与PPD相比，具备高敏感性和特异性优势，但由于操作复杂、价格昂贵，不适合大规模人群筛查和贫困地区使用。
宜卡具备操作简单与高特异性优势。公司的宜卡是以卡介苗丢失的蛋白制成的结核鉴别用变态反应原皮试方法，结合了TST皮试检测操作简单和IGRA不受卡介苗接种非结核分枝杆菌感染影响的高特异性优势，未来有望替代传统百年的结核菌素类产品（PDD等）。
防治领域，公司的微卡是首个既可用于预防，又可用于治疗的结核病产品
微卡是全球首个结核杆菌感染人群用疫苗，也是首个且唯一一个可同时用于预防潜伏感染人群发生肺结核疾病和辅助治疗结核病的产品。
早在20世纪90年代WHO结核病研究及发展规划中，母牛分枝杆菌已经被推荐用于免疫治疗。母牛分枝杆菌菌苗含有与结核分枝杆菌相似的抗原，能促进T淋巴细胞的增殖，从而显著改善细胞免疫功能，抑制感染如结核分枝杆菌等引起的变态反应所导致的病理性损伤。在治疗方面，微卡可用于结核病化疗的联合治疗，临床数据显示微卡在初治、复治或难治活动性肺结核中安全且有效。尤其在复治或难治结核病，病原菌耐药性不断增加，临床上的有效药物相对缺乏，使得患者治疗过程相对复杂，病程也较长。微卡在临床试验中已被证实可以改善结核患者的临床症状，加速痰菌转阴、病灶吸收，进一步减轻病变组织损伤。
在预防性治疗方面，对于潜伏感染人群，目前多是采用化学药物（如异烟肼、利福喷丁）进行预防性治疗，虽有比较肯定的疗效，但用药时间长、不良反应较大，实际应用中实施难度较大。而微卡已被证实在预防方面安全有效，在一项临床III期试验中，微卡对于结核分枝杆菌潜伏感染人群新发肺结核疾病的预防保护率达到54.7%。随着预防潜伏感染人群发生肺结核疾病新适应症的获批，公司目前已实现上海、北京、四川、浙江等21个省级单位的招标准入。微卡针对的潜伏感染人群基数大，我们认为微卡有望快速放量，成为公司业绩新的增长点。
结核系列产品形成高度协同效应
不同人群的结核感染状态不同，公司已上市的EC未来可与在研的卡介菌纯蛋白衍化物（BCG-PPD）联合使用，根据两种试剂的反应结果，可区分卡介苗接种后阴转人群、卡介苗接种后维持阳性人群、结核潜伏感染人群，对不同感染与免疫状态人群接种公司的成人卡介苗、加强免疫用冻干重组结核疫苗与微卡（结核感染人群用），结核系列产品形成高度协同效应，有望发挥产品最大的效益。
结核病筛查人群包括在校学生、*人、免疫力低下人群等，据教育部统计，国内目前在校学生约有2.9亿，教师人数为万。若按中性假设，EC渗透人数达万人，EC销售额约为10亿元。微卡方面，我们保守假设潜伏率为15%，按照接种率40%-60%，微卡销售额约为72-亿元。
3.2.加强针有望持续，新冠疫苗接种或带来持续现金流
7家新冠疫苗获批，智飞保护效力相对较高，对Alpha和Delta变异株有效。目前国内获批（包括紧急使用）的新冠疫苗有7家，总体来看，新冠疫苗保护效力均能达到60%以上，公司的重组蛋白疫苗保护效力相对较高，达到80%以上，并且对于Alpha和Delta变异株保护效力仍能达到不错的水平，分别为93%和78%。
目前国内有多家企业布局新冠疫苗，其中重组蛋白和mRNA技术路线是开发热点。我们认为，虽然新冠疫苗领域未来竞争会愈发激烈，但是公司在国内具备先发优势（是第一个获批的重组蛋白新冠疫苗），并且序贯加强临床数据优异。在海外，新兴市场因接种率较低仍具备吸引力，而公司正在进行全球多中心临床III期试验，也已在乌兹别克斯坦获得注册上市，在印度尼西亚、哥伦比亚获批紧急使用，在印度尼西亚获批作为序贯加强针，具备较强的综合竞争力。
公司新冠疫苗可用于序贯加强免疫。2月19日，国务院联防联控机制举行新闻发布会，经国务院联防联控机制批准，国家卫生健康委已开始部署序贯加强免疫接种。加强免疫方案除同源加强免疫外，凡全程接种灭活疫苗满6个月的18岁以上目标人群，可以选择智飞龙科马的重组蛋白疫苗或康希诺的腺病*载体疫苗进行序贯加强免疫。
组蛋白疫苗序贯加强显著优于同源接种。中科院微生物所在biorxiv上发表了一项研究，分析了在用灭活疫苗或腺病*载体疫苗进行基础接种后，不同类型加强针对Omicron中和水平的影响，两针灭活疫苗的中和抗体水平（NT50）已经低于阈值10，使用第三针灭活加强后，NT50上升至，而使用智飞的重组蛋白疫苗ZF则提升至。
从全球来看，各国从年7月之后开始陆续开展加强针接种。从香港的疫情看，加强针接种率偏低，通过感染新冠病*获得自然免疫面临较大的临床和检测资源压力。考虑到我国国内人口基数大，加强针接种有望持续推进，尤其是序贯加强接种，疫苗的高接种率是未来逐步放开的基础。
新冠疫苗加强针有望每年持续。据Moderna年报披露，Moderna年新冠疫苗分发8亿剂，新冠疫苗在接种6个月之后，中和Omicron抗体滴度下降6.3倍，中和野生型的下降2.3倍，即抗体水平会在6个月以后衰竭，公司预计将在年秋季再次进行第四针加强针接种，抗体水平的衰竭或为另一个新冠疫情周期变化的原因之一。我们预计未来我国的加强针有效周期也在6个月左右，新冠疫苗有望成为持续接种的疫苗品类。
今年新冠重组蛋白疫苗加强针空间预计为24亿元。据国务院联防联控机制统计，截至4月5日，全国累计报告接种新冠疫苗32亿.6万剂次，接种总人数达12亿.4万人，占全国总人口90.70%，已完成全程接种12亿.6万人，占全国总人口88.18%。完成加强免疫接种7亿.3万人，其中序贯加强免疫接种.2万人，预计仍有5.4亿人需要接种，假设智飞生物的重组蛋白疫苗接种占比为30%，约为1.5亿，按照目前16元/剂左右计算，市场空间预计约为24亿元。从新冠的流行趋势看，未来几年加强针的接种有望每年持续，新冠疫苗有望给公司带来稳定的现金流。
3.3.狂犬二倍体疫苗即将报产，预计23-24年左右上市
狂犬病暂无有效的治疗方法，人用狂犬病疫苗是刚性需求。目前狂犬病暂无有效的治疗方法，临床症状发作后接近%死亡率，人用狂犬病疫苗是唯一用来控制和预防狂犬病的主动免疫制剂，属于刚性需求。年我国狂犬病发病例，死亡例。据中国CDC数据，我国狂犬病疫情主要分布于15岁以下儿童和50岁以上成人，且农村地区发病较多，而中国犬数超过1亿只，其中大部分在农村散养，另外随着消费升级，国民的养宠率在不断上升。
国内获批的狂犬病疫苗按生产所用细胞基质分类包括非洲绿猴肾（Vero）细胞、人二倍体细胞和原代地鼠肾细胞培养的纯化疫苗，Vero细胞较多企业布局，人二倍体细胞仅一家企业于年经过中检院批签发正式上市。虽然有狂犬病疫苗生产批文的企业较多，但由于狂犬病疫苗大规模稳定生产难度大，根据中检院数据，生产狂犬病疫苗的企业数量从年的11家减少到年仅有8家。
Vero细胞狂犬病疫苗是主流，人二倍体细胞批签发高速增长。狂犬病疫苗在我国因为是刚性需求，属于疫苗大品种，近年来的批签发量达-万支，对应0-万人份。从-年各类狂犬病疫苗的批签发量占比来看，Vero细胞疫苗是主流，年Vero细胞狂犬病疫苗批签发占比88%，地鼠肾狂犬病疫苗7%，二倍体狂犬病疫苗5%，但呈现快速增长趋势，从年29.51万剂增长至年.36万剂，CAGR高达88.2%。
原代地鼠肾/鸡胚细胞及Vero细胞均来自动物，其中前者来源较易获取，后者可大规模生产，疫苗生产成本相对较低。人二倍体细胞狂犬病疫苗首次使用人体细胞，具有较高的技术壁垒，接种后可产生可靠的免疫应答，产生高滴度的中和抗体，无严重的不良反应，适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人群。我们认为未来Vero细胞疫苗仍然是主流，人二倍体细胞疫苗将会是未来增长较快的狂犬病疫苗。
公司的人二倍体细胞疫苗预计即将报产。目前有2家Vero细胞狂犬病疫苗、1家人二倍体细胞已报产，8家企业在临床III期，其中包括智飞的冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）以及冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞），MRC-5细胞疫苗已完成试验，预计即将报产。
我们假设未来三年狂犬病疫苗批签发量以5%增速增长，二倍体疫苗占比持续提升，测算得到//4年二倍体狂犬病疫苗市场规模为26.9/42.3/59.2亿元。（报告来源：未来智库）
3.4.国内流感疫苗渗透率仅4%，四价疫苗逐步替代三价
流行性感冒简称流感，是由流感病*感染引起的季节性呼吸道传染病。临床表现以高热、乏力、头痛、咳嗽、全身肌肉酸痛等全身中*症状为主，呼吸道症状较轻。流感发病率高，具备周期性，容易扩散。根据WHO报告，20世纪以来全球共发生四次流感大流行，并且全球各地每年都会出现不同程度的地区性流感，而每年流感可导致5%-10%的成人和20%-30%的儿童发病。全球约有10亿人感染流感，其中重症病例约-万例，死亡病例约29-65万例，死亡率为29-65/10万人。在国内，流感新发病例从年开始上升，并在年激增，年新发病例超百万例。
国内流感疫苗渗透率低，未来空间广阔。据美国CDC公布的数据，在-年流感高发季节，美国6个月-17岁人群和18岁及以上人群的流感疫苗接种率分别约为62.6%和45.3%。若以国内年流感疫苗批签发量计算，我国流感疫苗接种率仅达4.1%，不及美国1/10，我们认为，相比起发达国家，国内流感疫苗渗透率低，未来随着渗透率提升，市场空间广阔。
国内流感疫苗分为三价流感疫苗和四价流感疫苗，三价可预防两种甲型流感病*（如H1N1和H3N2）和一种乙型流感病*（如Victoria系列），四价在此基础上增加了对另一种乙型流感病*（如Yamagata系列）的预防，四价保护范围更广。-年获流感疫苗批签发的有11家厂商，其中三价流感疫苗主要包括流感病*裂解疫苗，另外还有冻干鼻喷流感减*活疫苗和亚单位疫苗，共计9家厂商，四价流感疫苗主要是四价流感病*裂解疫苗，共计6家厂商。
四价流感疫苗逐步替代三价。首款国产四价疫苗于年获批，四价批签发量的占比从年32%增长至年58%，占比逐年提升。参考美国的三/四价的竞争格局，美国首款四价流感疫苗于年上市，-年流感季，美国FDA流感疫苗放行批次中的四价流感疫苗占比约81%，四价疫苗呈现逐步替代三价疫苗的趋势。
公司四价流感裂解疫苗处于临床III期。目前国内四价流感病*疫苗有较多厂家布局，公司的四价流感疫苗也处于临床III阶段。未来四价流感疫苗有望逐步替代三价市场，随着国民接种意识显著加强，未来流感疫苗渗透率提升，四价流感疫苗未来仍有较大市场空间。
4.盈利预测
主要假设：我们预计代理产品22-24年营收分别为//亿元，同比增长9%/26%/24%,自主产品22-24年营收分别为35/47/59亿元，同比增长64%/36%/25%。其中扣除新冠疫苗后自主产品22-24年营收分别为19/31/43亿元，同比增长36%/67%/37%。
我们预计智飞生物整体营收-4年分别为//亿元，同比增长分别达9%/26%/24%，归母净利润分别为72/91/亿元，同比增长分别达29%/26%/21%。
从收入拆分看，我们预计扣除新冠疫苗后营业收入为//亿元，同比增长43%/27%/25%，预计扣除新冠后净利润为64/83/亿元，同比增长39%/30%/23%，三年复合增速为30%，扣除新冠疫苗PEG为0.8。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。